核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的(de)科技(jì)行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zr在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么hì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄势r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对(duì)基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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