文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银(yín)行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，<不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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